Socios de CVR: Probablemente una trampa de rendimiento (NYSE:UAN)

Eloi_Omella

En los últimos dos años, he visto muchas empresas que parecen baratas debido al aumento de los precios de las materias primas y de los servicios correlacionados, como el envío, pero terminan siendo trampas de valor a medida que se corrigen los problemas de la cadena de suministro presentes en 2022. Un ejemplo de una empresa que escribí hace unos dos meses fue ZIM (ZIM). Mi opinión es que los inversores compraron acciones debido a la baja relación P/E y al alto rendimiento sin comprender los riesgos involucrados. Poco después de que las ganancias de la empresa disminuyeran por ser un negocio cíclico, el dividendo se redujo por completo y el precio de las acciones se desplomó. Potencialmente veo algo similar con CVR Partners, LP (NYSE:UAN), en el sentido de que muchos están comprando simplemente debido al alto rendimiento sin comprender los riesgos que implica y la posibilidad de que la distribución se corte por completo.

Creo que la oportunidad con CVR Partners es que el rendimiento se reduce sustancialmente cuando los precios de los fertilizantes bajan, lo que hace que los inversores puramente centrados en la distribución se vendan. Esto podría generar a largo plazo una oportunidad de inversión de gran valor para los inversores que no están comprando simplemente como una apuesta de puro rendimiento.

El mayor impacto para CVR Partners es el entorno macro y más específicamente los precios de los fertilizantes nitrogenados.

Los precios de los fertilizantes nitrogenados subieron en 2021 debido a la alta inflación, los mayores precios de la energía, la mayor demanda y años de inversión insuficiente en el complejo de productos básicos. Luego, en 2022, los precios se dispararon aún más debido a la guerra de Ucrania. En el proceso, el precio unitario de CVR Partners aumentó 22 veces desde sus mínimos de 2020.

Durante el último año, los precios de los fertilizantes han retrocedido y esto se reflejó en las ganancias trimestrales más recientes, cuando los ingresos operativos disminuyeron un 40 % con respecto al trimestre anterior. Si bien esto es muy bajista y el precio ha bajado debido a este débil informe de ganancias, no creo que el mercado haya valorado qué tan bajos podrían llegar realmente los precios de los fertilizantes y cuánto afectaría eso a CVR Partners.

A continuación se muestran los precios de los fertilizantes:

Banco Mundial

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La urea es lo que impacta principalmente los ingresos de CVR Partners, por lo que, en mi opinión, es ahí donde se debe poner mayor énfasis al realizar análisis. Ha bajado de su máximo, pero aún no se acerca a donde estaba en 2021.

Cuando se trata de pronosticar los precios futuros de los fertilizantes, el problema es que el mercado de fertilizantes no tiene muchos mercados de futuros líquidos y, a diferencia de productos básicos muy seguidos, como los productos agrícolas, hay pocos analistas institucionales que cubran este espacio. Por lo tanto, es difícil observar directamente los inventarios y la demanda de fertilizantes. En cambio, me gusta centrarme en los principales insumos para la producción de fertilizantes, que son el gas natural y el complejo energético; A medida que aumentan los precios de la energía, producir fertilizantes cuesta más, por lo que la oferta disminuye y viceversa.

A continuación se muestra un gráfico de los precios de los fertilizantes y su correlación con los precios del maíz y del gas natural:

Farm Doc diario

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Como puede verse, los precios de los fertilizantes con amoníaco están altamente correlacionados con los precios del gas natural y del maíz. Esto se debe a que el gas natural es un insumo costoso y la industria agrícola genera demanda de fertilizantes.

Quiero comenzar analizando los precios del gas natural y hacia dónde se dirigen. El mayor comercio en los mercados de gas natural desde la guerra de Ucrania fue el comercio de arbitraje entre gas natural europeo y gas natural estadounidense. El gas natural estadounidense se mantuvo barato ya que los productores estadounidenses están produciendo todo el gas natural que necesita la economía estadounidense, mientras que el gas natural en Europa subió debido a las sanciones a las importaciones rusas.

A continuación se muestra el precio del gas natural en los futuros Natgas del primer mes holandés:

Calle del lobo

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A continuación se muestra el precio spot del gas natural con el acuerdo Henry Hub:

Vista comercial

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Si bien tanto los contratos de gas natural liquidados en Estados Unidos como los de gas natural liquidados en Europa aumentaron en 2021 y 2022, el gas natural estadounidense no aumentó ni cerca de la cantidad que aumentó el gas natural europeo. Esto creó una oportunidad de arbitraje en la que el gas natural de Estados Unidos podría enviarse a Europa y embolsarse el diferencial. A diferencia del petróleo, el gas natural es muy difícil de transportar; La única manera de llevar gas natural de Estados Unidos a Europa es convirtiéndolo en GNL y luego transportándolo desde una terminal de GNL. En este proceso, también hubo muchos contratiempos, como el cierre de la terminal de GNL de Freeport, una de las más grandes del mundo, durante dos meses debido a un incendio.

Debido a que este proceso es difícil, la distribución entre el gas natural americano y europeo ha tardado mucho en acercarse a la convergencia. Pero ahora los precios del gas natural en Europa han comenzado a llegar al punto en que no será tan económico importar gas natural desde los EE.UU. Una vez que esto suceda, la demanda de gas natural estadounidense disminuirá.

Al mismo tiempo, la producción de gas natural en EE.UU. está en máximos históricos:

EIA

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Dado que los niveles de producción de gas natural aumentan continuamente en los EE. UU. y que es probable que la demanda se desacelere significativamente con el cierre del arbitraje entre los contratos de gas natural liquidados en Europa y Estados Unidos, es probable que los precios del gas natural estén bajando.

Con una alta probabilidad de que los precios del gas natural bajen, el suministro de fertilizantes debería aumentar.

Por otro lado, queremos observar los precios del maíz y hacia dónde se dirigen para conocer la situación de la demanda de fertilizantes.

A continuación se muestran los mayores países productores de maíz:

Estadista

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ETF DE MAÍZ:

Vista comercial

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Inicialmente, la guerra en Ucrania provocó que los precios del maíz se dispararan, como se puede ver en el gráfico anterior. Desde entonces, los precios del maíz han vuelto a bajar, pero aún no han bajado a los niveles de 2019.

De manera similar a la situación con el gas natural, el mercado del maíz ha reaccionado al aumento de los precios del maíz en 2022 introduciendo más oferta:

Universidad Estatal de Kansas

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Dados los elevados inventarios de maíz en Estados Unidos, es poco probable que se produzca un aumento de precios durante el próximo año.

Además de esto, incluso si Estados Unidos sufre una sequía u otros impactos climáticos durante el próximo año, parece poco probable que los inventarios de maíz bajen mucho. Esto se debe a que otras partes del mundo están teniendo una producción récord, lo que proporcionará más oferta durante los próximos meses. Brasil, por ejemplo, tiene una producción récord de maíz, como se ve en el siguiente gráfico:

Farm Doc diario

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Tanto en 2021 como en 2022 se registró un récord de 41,3 millones de acres de tierras agrícolas, que en 2023 alcanzaron un récord de 4.030 millones de bushels. Con más tierras de cultivo que nunca y una producción récord durante dos años consecutivos, se espera que Brasil supere a Estados Unidos en exportaciones de maíz:

Farm Doc diario

Fuente

Brasil también está aumentando la superficie cultivada a tasas elevadas de dos dígitos:

Farm Doc diario

Fuente

Con el aumento de la producción de maíz en Brasil, las exportaciones en Estados Unidos están cayendo. Esto significa que se espera un excedente de oferta de maíz en Estados Unidos durante los próximos años. Creo que esto probablemente causará precios más bajos del maíz en Estados Unidos, lo que generará una menor demanda de fertilizantes.

En general, la macroeconomía parece bajista en lo que respecta a los fertilizantes, con una mayor oferta y una menor demanda.

Esto plantea la pregunta de por qué los participantes del mercado no tienen en cuenta este pronóstico bajista sobre los precios de los fertilizantes. Si bien la UAN ha bajado de sus máximos, no se acerca a donde estaba a mediados de 2021; La razón por la que uso mediados de 2021 como nivel base es porque es probable que los precios de los fertilizantes se dirijan nuevamente hacia allí, ya que es donde estaban antes de la cadena de suministro y las presiones inflacionarias en 2022. Tenga en cuenta que el nivel de mediados de 2021 es sigue siendo generoso, ya que está por encima de los precios de los fertilizantes entre 2014 y 2020.

La razón por la que creo que el pronóstico bajista no se ha tenido en cuenta es que UAN ha atraído a inversores que invierten únicamente por el rendimiento. Esto se puede ver comparando el desempeño de UAN con el de sus pares en la misma industria:

Buscando Alfa

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Como puede verse, los rendimientos totales de la UAN superan con creces a sus pares del mismo sector durante los últimos tres años.

El rendimiento de UAN también es el más alto en comparación con sus pares:

Clasificaciones de sugerencias

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La UAN tiene el mayor rendimiento por más de 11 veces. La UAN también está estructurada en una estructura de asociación en lugar de sus pares, que están estructurados como una corporación. Esto significa que la UAN se ve obligada a realizar distribuciones a los LP que una corporación no hace; Ambos enfoques tienen ventajas y desventajas, pero a menudo los inversores minoristas pueden ver un alto rendimiento y comprar sin tener en cuenta los riesgos que conlleva el rendimiento y si pagar una gran distribución es en realidad la mejor estrategia de asignación de capital para la empresa.

Creo que esto se puede ver con la cantidad de artículos alcistas sobre esta asociación a mediados de 2022 en el pico del precio unitario:

Buscando Alfa

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Como puede verse, los títulos mencionaban el alto rendimiento y cómo las unidades parecían baratas.

Desde que se publicaron estos artículos, el precio por unidad ha bajado entre un 35% y un 40% y los rendimientos totales rondan el 20% negativo. Mi opinión es que muchos contribuyentes similares a los inversores minoristas se vuelven optimistas debido a la baja relación P/E, el aumento de las ganancias y el alto rendimiento, sin entender que los altos beneficios y el alto rendimiento fueron un evento único. También hay otras cuestiones menores, como que muchos se refieren a las distribuciones como dividendos, lo cual no lo es.

Ahora que se publicaron las ganancias del último trimestre y ya hemos visto un recorte del 40% en los ingresos operativos y con ganancias probablemente aún menores en el futuro, veo que la distribución se reducirá a más de la mitad durante el próximo año, lo que haría que la distribución El rendimiento ronda el 17% aproximadamente, lo que sigue siendo alto pero no se acerca a donde solía estar.

El riesgo aún mayor aquí es el riesgo de cola izquierda debido a la reflexividad. La mayoría de los inversores están familiarizados con el concepto de reflexividad tal como lo popularizó George Soros, pero para aquellos que no están familiarizados, aquí está su significado: "La reflexividad es una teoría según la cual los ciclos de retroalimentación positiva entre las expectativas y los fundamentos económicos pueden causar tendencias de precios que se desvían sustancial y persistentemente del equilibrio". precios"(Investopedia).

Una forma sencilla de pensar en esto es que la media o promedio de algo (podría ser cualquier cosa, no sólo en los mercados financieros) es 10. Durante los últimos dos años, ha estado en 15, por lo que, para volver a la media de 10, necesita pasar los próximos dos años en 5. Muchos traders cometen el error de pensar que sólo necesita volver a 10 cuando en realidad necesita sobrecorregir hasta 5. Este es el mayor riesgo aquí; Los mercados de productos básicos naturalmente significan revertirse. Esto significa que cuando el precio sube mucho, los participantes del mercado pueden reaccionar exageradamente e introducir demasiada oferta, lo que hace que el precio no sólo vuelva a su media, sino que se sobrecorrija a la baja, y viceversa. Considero que este es el mayor riesgo ya que se está introduciendo tanta oferta, como mencioné anteriormente, y en mi opinión, la mayoría de los inversores ignoran los fundamentos y simplemente compran por el rendimiento; Si esto se corrige a la baja, entonces la UAN podría quedar significativamente infravalorada a medida que el comercio minorista de rendimiento se deshaga y haya un exceso de oferta de fertilizantes.

Los precios de los fertilizantes han bajado a los niveles de mediados de 2021 y es probable que bajen, pero el precio por unidad está alrededor de 25 dólares por encima de lo que estaba a mediados de 2021. Mi opinión es que los inversores han estado comprando por el alto rendimiento sin tener en cuenta que estas distribuciones bajarán a medida que bajen los precios de los fertilizantes. A medida que la distribución baje en los próximos trimestres, es probable que el precio baje a medida que los inversores que compran para el alto rendimiento se agoten.

Es probable que esto se sobrecorrija a la baja, lo que brindará una gran oportunidad de inversión en valor al otro lado de una desaceleración cíclica.

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